交银施罗德2018年宏观策略展望报告

时间:2018-01-05 来源:交银施罗德观点

一、中国宏观经济回顾及展望

u  综述

2018年市场方向将由主要国家政策选择所决定:自2016年初开始,全球发达与新兴经济体的同步扩张使得经济增长、股票指数与商品价格重回高点,全球贸易逐步恢复,企业盈利连续扩张,部分行业资本开支重启——“新周期”启动的预期逐渐形成。然而,在次贷危机引发的全球经济危机发生近10年后,以美国、欧元区和英国为代表的发达经济体极度宽松的货币政策已在四季度将同步退出,中国去杠杆力度加深,处于高位的金融和实体资产价格面临威胁,普遍较高的资产估值使得安全资产的概念消失;漫长的货币宽松期间,主要经济体杠杆率并未发生去化而只是在不同部门之间发生挪移,在中低收入居民部门以及私人金融部门中杠杆率已升至偏高水平,未来货币与财政政策应对空间更为有限;不同经济体、不同部门之间收入分配差距达到历史极值,经济结构的极端化逐步带来政治生活的极端化,经济领域的矛盾通过政治领域体现。结构矛盾只是被市场反弹匆匆掩盖,无法通过货币宽松解决,“新周期”在“老问题”中匆忙开始可能并非好事。在当前这一货币宽松周期的末端,主要国家开始致力于制度的变革:美国税改重新上路,中国全面去杠杆箭在弦上,中美间诸多贸易摩擦亟待解决,英国脱欧谈判艰难前进——主要国家改变规则以寻求经济的重新平衡,规则的变化将对经济与市场产生深远影响,而相当部分重要变革雏形已在四季度密集落地,将对2018年的市场走势产生深远影响。

 

u  宏观调控政策

2017年中国经济韧性强于预期,中国经济增长正在实现从数量到质量的稳步切换:尽管经历了金融去杠杆、房地产调控、地方债务监管和全国范围环保督察等波折,2017年前两个季度GDP增速均达到6.9%,三季度增速达6.8%,显著高于6.5%左右这一政府目标;若2017年实现6.7%左右的经济增速,在十三五规划剩下三年中只要GDP增速维持6.3%左右即可达到五年规划的目标,经济增速维持偏高水平的压力显著下降,财政刺激必要性减退。2018年是十三五规划的中期评估之年,根据十三五规划中的25个定量指标的完成情况,研发投入强度与环保指标达到规划目标仍需要较大努力,因此经济新旧动能转换与环保督察持续将是未来决策的重要考量。2016-2017年环保督察的推广已对经济短期走势产生了较大影响,总量上体现为督察进行时经济活动的短期放缓与督察结束时工业需求的集中释放,结构上体现为优质先进企业占据市场份额的提高与“小散烂污”企业的逐步淘汰;由于未来三年经济增速目标可以略低于2017年,环保督察力度并不需要放松。在创新与环保双重目标实现过程中,中国经济增长正在实现从数量到质量的稳步切换。

财政总量支持趋弱,创新红利蓄势待发,环保相关财税体系改革推进:2017年上半年财政政策总体仍维持积极,四季度财政支出增速大幅收缩,财政力度缓和的原因,一方面是经济韧性强于预期,通货膨胀水平保持回升,另一方面是全国金融工作会议定调政府整体杠杆水平需要稳定,中央经济工作会议定调控制一般性支出。预计未来财政政策方向将由总量转为结构,从需求侧转向供给侧,主要体现为财政与准财政资金通过减税、专项基金等方式对中小企业创新活动的直接扶持,推进军工企业、先进制造企业、大学与科研院所对中小企业的技术转移;同时,建立以环保税、碳排放、水权和用能权等为基础的生态保护补偿机制。收入分配相关改革预计也将有所推进。

房地产投资与销售平稳下降,地产新老机制切换:由于一线城市和沿海区域成功实现人口分流,主要人口输出大省原籍人口加速回流,且三四线城市棚改货币化大幅推进,人口流动和财政支持使得2017年前三季度三四线房地产销售持续超预期,带动全国房地产投资以及房地产后周期产业链表现良好,实现了三四线城市房地产库存集中去化的政策目标。中期房地产政策将逐步转向构建房地产长效调控机制,租赁用房、共有产权房等新增供给结合棚改房有望成为未来房产供给的重要增量;即使出现住房系统全国联网、房产税、消费贷排查等对需求端有影响的政策,全国房地产有效供给仍呈现结构性短缺,新增供给仍有空间。参考德国、新加坡等住房供给相对稳定的经济体,仍需要维持较高的租赁用房库存,以目前房地产库存水平,稳定房地产投资必要性仍较高,房地产投资不会出现明显减速,但新型产权房产占比将显著提高,房地产新老机制将加速切换。

 

u  通胀数据预测

2018年通货膨胀中枢上移,CPI强于PPI: 2016年以来大宗商品价格波幅巨大,2017年通胀趋势整体前高后低,预计2018年CPI将代替PPI形成中期涨价趋势,但不会触及3%的货币政策预警红线;PPI从高位回落,能源成本下降贡献主要降幅。2017年CPI部分主要受主粮和肉类等食品分项拖累,核心通胀维持高位震荡乃至逼近过热阶段,调研指标显示的就业市场放缓影响尚未体现;PPI部分受环保督察影响宽幅震荡,由于产成品库存水平较低上行风险仍大于下行风险,PPI上游对中下游的传导部分发生,但终端消费品价格相对工业品仍低迷,需要收入分配相关政策予以纠正。2018年决定通胀走势的将是农产品和原油价格,国内农产品去库存先后落地,畜禽养殖产能在环保督察中显著去化,CPI食品项同比增速从历史次低位回升,主粮和肉类等食品价格大概率在2018年继续回升,提振CPI水平;原油价格大幅超过北美页岩油产能边际产能成本线,北美页岩油目前可锁定利润进行套保,2018年上半年原油价格下行风险远大于上行风险,预计2018年原油价格将维持40-50美元/桶,能源成本下降将贡献PPI的主要降幅。

收入分配政策或显著影响中期通胀趋势:2016-2017年CPI与PPI的较大背离在历史上曾见于2001-2002年与2006-2007年期间,均体现为在供给缩减结合经济复苏时期工业品原材料价格上涨对消费品传导不畅,本质原因是居民就业与收入在工业产能缩减时期难以扩张。以史为鉴,2001-2002年与2006-2007年均发生了以提高工资为主的增强居民收入系列政策,2015年提高工资后也确认了工资两年调整一次的规律,随后CPI均出现了显著上升。2018年收入分配政策有望再度向提高居民收入倾斜,届时通胀趋势将得到确认,必须消费板块将迎来机会。

 

u  流动性及改革

央行货币政策方向处于十字路口,关注实体经济中的脆弱节点:2017年十一长假期间超预期的定向降准重启带动市场宽松预期,但四季度流动性再度紧张,中央经济工作会议对去杠杆的定调使得市场对2018年流动性预期维持悲观。M2名义GDP增速裂口体现的金融资产流动性供应已持续为负,广义资产价格维持收缩。2017年末商业银行整体超储率处于历史低位,货币乘数突破历史新高,银行系统流动性平衡较为脆弱。低广义货币增速与高名义经济增长暂时不会对政府部门、国有部门以及居民部门带来显著冲击,但是私人部门的金融、地产和贸易企业受制于资金成本高企,信用风险已显著上升并被债券市场定价,尤其是在2016年显著加杠杆的中型地产企业。若实体经济中脆弱节点出现动摇,可能会带动货币政策的边际放松,此外2018年也可能出现央行为配合银行部门大规模补充资本金以及债转股而进行边际宽松,届时大类资产配置格局以及股票内部风格都将发生重大转折。

人民币汇率实现双向波动,构成人民币国际化向前推进基础: 2017年因为供给侧改革带来经济增长修复与尾部风险降低、银行间利率提高带来的境内外利差扩张使得资本流出速度逐渐放缓,同时全球贸易恢复使得贸易顺差维持在较高水平,四季度外储规模持续回升,以上因素同时发生使得人民币汇率快速上涨。9月初出台的外汇风险准备金下调政策提示央行对人民币汇率升值幅度已较为满意,希望在当时基础上放缓单边升值趋势,提高双向波动幅度,人民币兑美元汇率维持在6.6左右。在欧美央行货币政策宽松程度降低、美国税改带动离岸美元回流在岸、美元指数触底反弹的背景下,预计2018年人民币将略微贬值,将有利于出口业务占比较大的制造业与工程类工业业绩企稳。人民币成功实现双向波动下的稳定区间有利于人民币国际化进程的重启,自贸区离岸人民币市场的完善、人民币计价大宗商品期货的推出、以人民币为基础的一带一路地区投融资体系有望在2018年加速建成,一带一路与自贸区板块将迎来机会。2018年是联结2017年第一次一带一路峰会和2019年第二次一带一路峰会的重要政策执行年,预计相关工作将取得扎实进展。

 

 

二、海外市场展望

u  全球宏观经济展望

2017年主要发达国家经济体步入扩张末期,2018年货币政策或将以收紧基调开场:美国、欧元区与日本三大海外经济体失业率继续下降,制造业采购经理人调研指数与产能利用率达到新高。其中美国与日本已实现充分就业,薪资增长出现加速,通胀预期快速上升;欧元区失业率下降至20年均值,制造业产能利用率逼近2005年的高位。美国三季度遭遇飓风等自然灾害的连续冲击使得经济在四季度快速上升,助推发达国家经济和通胀继续改善。劳动力市场与闲置产能收紧带来的全球通胀复苏将使得除日本央行以外的发达国家央行协同进入紧缩周期:美联储已率先进入加速加息和资产负债表收缩阶段,欧央行将缩减量化宽松规模,英国央行稳步加息,日央行相对温和但随着日本通胀趋势的形成,宽松力度也将逐渐减弱。2018年全球央行货币政策或将以收紧基调开场,尤其是2014年以来首次欧美两大央行同时紧缩的背景将对跨年流动性带来较大冲击。

 

美国经济及货币政策:

(1)预计2018年美国经济全年增速2.7%左右,飓风灾后修复将显著提振经济,税改与财政刺激落地概率较大。2018年美国经济在税改刺激下将保持较高增速,其中政府和企业投资应提供主要贡献,美国税改落地后海外企业资金回流将支持美国政府扩大财政赤字改善美国基础设施、稳定美国固定资产投资,改善长期资本形成不足带来的生产率增长低下的结构性问题;居民消费有去杠杆迹象,储蓄率已降至历次经济危机前夕,次级贷款违约率升高,汽车、信用卡等信贷需求违约将对冲房地产信贷需求扩张,居民消费加杠杆将制约美国经济与金融市场稳定。

(2)通胀方面,消费去杠杆或带来美国通胀的再度失速。2017年美国核心通胀表现较为疲软,服务类价格大幅下行、高质量就业增长不足构成主要原因。然而,2017年主要发达国家经济体普遍核心通胀率较低的现象应有更深层次的原因——收入分配不均带来的中低收入阶层剔除通胀后的实际收入增速,在经济扩张末期提前萎缩,将使得实际商品消费量提前下行,并制约主要从事制造业和低端服务业的中低收入阶层收入继续增长。若当前消费贷款违约率上升的势头没有得到遏制,消费去杠杆或带来2018年美国通胀的再度失速,并遏制联储货币政策的正常化进程。

(3)流动性方面,预计美联储在2018年应有不超过2次25个基点的加息,离岸美元或超预期紧张。2017年美联储已完成3次加息,9月议息会议上开始缩表进程并继续加快,目前市场已包含接近2018年接近2次的加息概率。虽然美国商业银行整体超额存款准备金额度巨大但分布不均,宏观上缩表带来的基础货币减少需要由货币乘数扩大补齐,美联储配合做出了放松中小金融机构监管以支持货币乘数扩张。美国国内加息缩表叠加税改带来的离岸美元回流或使得全球美元供给超预期收紧,带来美元指数的较高弹性以及全球债市的短暂“闪崩”。

 

美元指数已见底,税改落地将加速海外公司利润回流提振美元:2017年前三季度美国均处于债务上限未能上调状态,10月美债单月供给过少,四季度美债供给井喷式增长,带动短端利率反弹与美元指数企稳;2018年美债供给有继续扩张趋势,叠加缩表后国内资金供给减少,对海外配置需求的提升可能将促进资金流入美国。同时,特朗普税改大幅削减了高收入人群与大公司税赋水平,海外公司利润回流美国国内概率提升,美元中期牛市或已开启。

 

全球债券名义收益率脉冲式升高,2018年或迎来贵金属牛市:2017年三季度全球发达国家长端债券期限溢价再度被压缩到极端位置,期限溢价的低迷与处于改善的增长与通胀互相矛盾,美债、欧债与英国国债等长端利率水平将随着美国财政刺激落地、欧央行和英格兰银行退出量宽而出现脉冲式上行。中美长端国债利差已在三季度大幅降低至均衡水平,保护垫不复存在,中国金融市场流动性将受到海外长债利率波动影响,但冲击将远小于2016年末。由于美国、欧元区与英国均处于扩张周期的末期,长债利率不具备趋势上升的可能,若2017年末至2018年初脉冲式冲击达到较高水平,2018年全球债市有望缓步下行,叠加部分信用风险释放贵金属有望迎来持续性上涨。

 

三、中国股票市场展望及配置建议

u  市场整体判断:经济缓慢回落,流动性边际改善,大小盘风格或切换

 

u  2018年市场指数阶段性调整后价值与成长风格或迎来切换

 2017年境内流动性紧张、外资大幅流入、经济增速高企组合带来的市场风格不易持续:2017年初至今,国内金融去杠杆、外资大幅流入且经济增长持续超预期带来了极端的一九分化行情:大盘、低估值、绩优风格一枝独秀,行业中投资、消费、服务和制造板块均有所表现。2017年三季度赚钱效应扩散之后市场风险偏好较高,但融资余额、陆股通北上资金等指标达到历史极值,四季度市场面临高风险偏好遭遇增量资金与新增热点不足的问题出现大幅调整。展望2018年,基建与房地产投资中期放缓的趋势没有改变,出口在连续景气四个季度后也面临触顶回落,经济处于旧动能逼近耗尽、新动能尚未启动的关键节点,回落的时间和深度不可预知,但预计2017年极端宏观环境带来的极端市场风格不易维持。

2018年价值与成长风格切换或在流动性改善后启动:由于宏观假设是经济增速逐步放缓,CPI将强于PPI,名义经济增速缓步下滑,流动性边际改善,企业盈利高位企稳,未来政策导向将从修复资产负债表转向鼓励创新活动,预计2018年股票市场将由小盘股、房地产板块、必须消费板块和创新与改革主题主导,由价值股向成长股的风格切换或将得到确认。其中流动性改善是风格切换的关键,M2-名义GDP增速裂口转正是佐证风格切换的重要宏观指标。

 

u  风格及配置建议

制造业升级将成为中期方向:由于2018年基建与地产投资、出口贸易有下行风险,制造业投资有望成为撑起整体经济增长的新引擎。2005年和2011年历史上两次制造业投资强于基建与地产投资都发生在制造业成本攀升、毛利压缩时期,企业有自发提升生产效率、升级制造水平的诉求。1998-2000年去杠杆时期,国企三年脱困政策也包括针对国企的技改贴息,三年期间共安排195亿元用于企业技术改造贴息,撬动2400亿制造业投资。叠加“中国制造2025”等政策的有效引导,制造业升级相关行业有望在2018年开始有所表现,机械、电子、通信和新能源板块值得重视。

 

主题投资重点关注技术转移、军民融合、一带一路与环境保护:十九大前夕部分政策导向已逐步明晰,先进技术向中小企业转移带来爆发式创新、军民融合带来的军工技术市场化应用、一带一路合作转向服务贸易驱动、基于环境监测和环保税的生态补偿机制等相关政策法规基础已形成,相关试点与成功案例已出现。以上改革在2018年十三五中期考评以及2019年第二次一带一路峰会之前应有阶段性成果落实,目前尚未被市场充分反映。

 

风格投资重点关注成长股与价值股的切换:成长股的持续杀跌已在2017年四季度逐渐平息,人工智能、软件自主化、大数据、云服务等板块估值修复明显,但尚未获得业绩支撑,短期或出现反复。在2018年经济增速目标温和放缓、研发投入占比亟待提升的政策背景下,新兴产业标的真实业绩改善并不遥远,流动性环境也将随经济增速目标放缓而趋于温和,对成长股有利的宏观环境指日可待,2018年或是从价值板块切换至成长板块的良好时机。

 

 

四、中国债券市场展望及配置建议

u  债券市场回顾与展望:

整体来看,2017年债市收益率处于震荡上行的形态,收益率曲线呈现熊平格局。

2017年伊始,我国经济持续去年回暖态势,随着央行两度上调公开市场操作利率和MLF利率导致债券收益率大幅上行。而3月之后债市一度因为流动性宽松、CPI低预期及房地产调控小幅反弹,一季度10年国债收益率最高到3.5%,国开收益率最高到4.2%。

 

但4-5月在银监会密集出台8份金融监管文件后,债券收益率再度恐慌性上行。管文件剑指近年来快速发展的同业链条和“三套利”行为,在此之后,债市情绪更加敏感,10 年期国债收益率持续上行至3.6%一线。6月之后监管恐慌情绪缓解,中旬后公布经济数据下行叠加流动性超额投放,令债市紧张情绪得到缓释。美联储加息落地之后,债市出现一轮上涨,10年国债收益率下行至3.5%。

 

此后的7-8月份,央行对资金面态度由维护转为中性,而环保限产导致的工业品价格大幅上涨以及通胀预期进一步推升债券收益率。监管政策的有序推进基本符合市场预期,9月特别国债续作落定后,人民币强势升值资金面压力缓解,黑色系下跌带来年内第三波债市机会。此间国债收益率在3.6%附近持续震荡。

 

步入10月,虽然央行公布定向降准,但此后经济韧性被一再强化,工业品、原油价格上涨带来通胀预期的显著抬升,海外方面,特朗普减税预期和联储主席换届风波推升美元和美债收益率持续上行。此外叠加监管加强的担忧,债市出现恐慌式下跌,长债收益率创新高,10年国债收益率最高到3.99%,10年国开收益率最高到4.94%。12月之后资金面逐渐转松,国开行开展债券置换后市场情绪逐渐好转,而资管新规和商业银行流动性新规意见稿的落地带来收益率冲高回落。

 

就基本面来看,2017年经济数据由于季末效应导致预期上下波动,总体经济韧性较强,环保限产引发通胀预期时而抬升,而美欧央行紧缩政策频出,特朗普减税进程和汇率因素也不时导致收益率上行。监管方面屡超预期,金融去杠杆背景下市场对于监管政策陆续出台的预期较强,配置力量的缺乏也导致市场情绪始终偏弱。而年内债市出现4次收益率下行的机会大都在季末时点,均来自监管政策的阶段性缓和及央行的超预期宽松。

 

 

 

u  展望2018年,预计经济呈现温和下行的格局,出口、地产投资等压力在上半年体现,基建投资在融资限制下走弱,而消费和产能投资作为内生动力仍然较为稳健。上半年通胀或将有所抬升,但全年压力不大,海外央行货币政策正常化推进,长端利率或有抬升,货币政策配合宏观审慎,年内难以出现明显放松。防范化解重大风险背景下,金融监管政策仍将逐步推进,但对债市的边际影响或趋于减弱。负债问题依然是债市配置力量缺乏的主要原因,预计2018年债市难现趋势性机会,但伴随金融监管政策的落地和基本面的回落,债市仍然存在阶段性投资机会。

 

首先,宏观经济基本面始终是影响债市收益率变动的核心因素,回顾2017年经济韧性主要来自出口向好和棚改货币化安置。2018年海外经济增长仍然稳健,但在美欧持续紧缩下,海外复苏对出口端的拉动将减弱,此外贬值对出口的贡献也将下降。房地产长效机制推进销售将持续拖累投资,而库存低位和租赁房建设或托底地产投资。基建投资在预算内资金不足和地方融资、PPP限制下走弱。与此同时,随着经济结构调整取得积极进展,消费对于经济的贡献明显提升,预计2018年随着居民收入的提升,消费升级将持续拉动第三产业。此外,企业盈利改善带来资产负债表的修复和产能投资的增加,会导致制造业投资的韧性进一步超预期。

 

其次,通胀中枢将逐步抬升。回顾2017年PPI持续上涨,而CPI由于食品项的拖累而保持低位,同时核心CPI不断上行。考虑到基数效应、拉尼娜现象可能带来寒冬的影响,我们预计CPI在2018年一季度将明显提升,上半年通胀预期变化可能会成为主要市场影响因素。而PPI方面,随着采暖季的结束,工业品价格的涨幅将逐步回落,但原油价格在页岩油资本支出下降后有一定上行压力,预计PPI同比在二季度有上行压力,下半年逐步回落,此后通胀对债市的负面影响逐渐削弱。

 

再次,海外方面美欧货币政策正常化和经济复苏进程在持续,特朗普税改计划还将提振经济。市场对于美联储2018年的加息次数仍有分歧,主要原因在于通胀仍在低位。随着缩表和加息预期的逐步修正,美债收益率和美元在上半年存在上行压力,而下半年随着欧央行货币紧缩重回市场焦点,预计美元指数将逐步回落。当下我国实施货币政策与宏观审慎双支柱框架,虽然目前中美利差保持高位,但为了抑制资本外流和资产泡沫压力,海外收益率上升仍然是国内货币政策放松的掣肘,故而资金面紧张态势也难以看到明显趋缓。

 

最后,管理层将防控金融风险放在三大攻坚战的首位,意味着金融监管仍然是贯穿全年的主基调。2017年以来虽然金融去杠杆带来市场利率大幅上行,当由于新增信贷超预期,对实体经济的负面影响并不明显。虽然广义信贷、同业存单、表外理财增速均出现回落,金融去杠杆也已颇有有效,然而考虑到资管和理财新规尚未落地,后续监管细则还将出台,机构投资者资产负债结构仍面临内在调整压力。预计伴随政策的进一步细化和落地,监管对债市的边际影响将弱于前期。

 

总结:我们认为2018年经济温和回落,通胀前高后低格局下,配合宏观审慎调控的货币政策难以看到明显的转向。防控金融风险、加强监管制度建设仍然是贯穿2018年债市的主要逻辑,去杠杆将继续推进,长端债券收益率在供给和需求端双缩下大概率维持震荡格局,而信用利差在机构资产负债调整下仍面临扩大的风险。阶段性的投资机会来自基本面的回落、监管政策的落地和配置力量的出现,但是全球通胀逐渐筑底、海外央行货币政策正常化推进仍然会限制收益率下行的幅度。

 

 

 

 

 

u  配置建议:

把握阶段性机会、谨慎利用杠杆、严控信用风险。

把握阶段性机会:如上分析,我们认为2018年下半年的阶段性机会可能会大于上半年,基于2018年经济基本面温和回落的背景下,下半年随着监管细则的出台,货币政策的边际灵活性增强。PPI的回落带动企业库存投资和盈利增速的回落,融资需求下降带来收益率阶段下行的机会。但是考虑到海外紧缩预期的升温和融资供给阶段性趋紧,收益率的下行不会一蹴而就,需配合流动性的改善把握阶段性机会。

谨慎利用杠杆:在金融去杠杆的大环境下,陆续出台的监管文件,如资管新规和商业银行流动性管理办法等都旨在降低金融机构杠杆风险、期限错配风险,进而防范金融体系系统性风险。目前债券市场流动性溢价较高,收益率曲线较为扁平化,预计2018年银行负债端调整或导致非银机构流动性更加紧张。因此我们建议在保证流动性管理需求的情况下,谨慎利用杠杆套息策略获取稳定票息收入。

严控信用风险:2016年以来供给侧改革使得部分产能过剩龙头企业存在一定的价值修复空间。但是在去产能、去杠杆环境下,部分民营企业面临规模收缩、利润恶化、融资困难的局面,潜在的违约风险增加。其次,地产调控政策叠加房地产融资条件的收紧,非龙头房企在行业集中度提升过程中面临的风险更大。此外,地方政府融资平台监管趋严,地方政府债务置换预计于2018年结束,城投企业“去金边化”进程不断推进,叠加今年以来资本市场利率不断抬升,城投后续面临较大的政策不确定性风险和再融资压力,弱资质城投估值风险较高。最后,资管新规使得信用债短期内或面临一定的抛压和信用利差继续走阔的风险。

 

综上,我们建议对受供给侧改革和环保限产负面影响的弱资质企业、经营不力或融资困难的民企、投资激进或非龙头的房地产企业,以及中低等级城投债保持十分谨慎的投资态度,尤其是经营和财务已经出现显著恶化的企业,采取严格规避的措施

 

                                         交银施罗德基金研究员  马韬、张顺晨

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